1.1需求推動(dòng)超預(yù)期

在政策引領(lǐng)和市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)下，光伏裝機(jī)超預(yù)期：2017年全球新增光伏裝機(jī)99-100GW，比去年同期增加25GW，超全年70-80GW的預(yù)期，企業(yè)增速明顯。這主要原因是中國(guó)補(bǔ)貼630之后下調(diào)幅度較大，項(xiàng)目搶裝影響明顯，同時(shí)成本下降導(dǎo)致分布式增長(zhǎng)明顯。

同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)由于201法案的調(diào)查，導(dǎo)致不少項(xiàng)目提前備貨，從而出現(xiàn)了17年Q3國(guó)內(nèi)淡季不淡的情況，總體導(dǎo)致了2017年裝機(jī)超預(yù)期。

2018Q1國(guó)內(nèi)淡季，組件價(jià)格進(jìn)入下降期：2017年需求超預(yù)期，導(dǎo)致了行業(yè)供需格局緊張，產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)不明顯。進(jìn)入2018年Q1以后，國(guó)內(nèi)受到春節(jié)影響項(xiàng)目停工，價(jià)格出現(xiàn)了快速下降，組件價(jià)格從0.36美元/瓦下降至0.30美元/瓦，下降了17個(gè)百分點(diǎn)。

1.2 增量不增利，上游龍頭企業(yè)盈利態(tài)勢(shì)良好

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受益于發(fā)電小時(shí)數(shù)明顯改善，運(yùn)營(yíng)板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)：2017年光伏發(fā)電市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，新增裝機(jī)5306萬(wàn)千瓦，其中，光伏電站3362萬(wàn)千瓦，同比增加11%;分布式光伏1944萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)3.7倍。

2017年，全國(guó)光伏發(fā)電量1182億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)78.6%。全國(guó)棄光電量73億千瓦時(shí)，棄光率同比下降4.3個(gè)百分點(diǎn)，棄光主要集中在新疆和甘肅，其中，新疆(不含兵團(tuán))棄光電量28.2億千瓦時(shí)，棄光率22%，同比下降9.3個(gè)百分點(diǎn);甘肅棄光電量18.5億千瓦時(shí)，棄光率20%，同比下降9.8個(gè)百分點(diǎn)。

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硅料板塊，長(zhǎng)擴(kuò)產(chǎn)周期導(dǎo)致供給不足，價(jià)格處于歷史高位：2017年，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量24.2萬(wàn)噸，進(jìn)口15.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.7%，。在這種情況下，硅料企業(yè)毛利一路走高，從2015年17%上升至2017年24%，企業(yè)盈利能力超預(yù)期。

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龍頭企業(yè)擴(kuò)張，小廠(chǎng)商跟隨。國(guó)內(nèi)企業(yè)將冷氫化法吸收、消化以后，新產(chǎn)能成本逐步從6.5-8.5萬(wàn)元/噸下降至4.5-5.5萬(wàn)元/噸，在高ROE的背景下，龍頭企業(yè)開(kāi)啟了新的一輪擴(kuò)產(chǎn)潮。

硅片板塊，單多晶分化明顯：單晶硅片供給受限，龍頭企業(yè)盈利能力達(dá)到30%以上，2017-2018年將迎來(lái)新的一輪擴(kuò)產(chǎn)潮，預(yù)計(jì)2018年年底產(chǎn)能將達(dá)到55-65GW。多晶硅片2017年進(jìn)行金剛線(xiàn)改造，年底基本完成，但下游對(duì)多晶的效率提升空間分歧逐步拉大，電池廠(chǎng)商逐步轉(zhuǎn)向單晶，未來(lái)盈利能力有待進(jìn)一步考察。

電池片板塊，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，高效電池或成本控制將決定未來(lái)行業(yè)龍頭。2017年電池片板塊毛利率從（14.2%）升至（14.37%），主要原因是電池片環(huán)節(jié)的特點(diǎn)是投資額大，周期略長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)差異不大，容易同時(shí)受到上游和下游的利潤(rùn)擠壓，屬于產(chǎn)業(yè)鏈中投資最為薄弱的環(huán)節(jié)。

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隨著PERC技術(shù)路線(xiàn)的成熟，高效電池的競(jìng)爭(zhēng)成為下一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。PERC將成為電池廠(chǎng)商的標(biāo)配，同時(shí)由于單晶PERC較常規(guī)多晶有2-3%的單瓦發(fā)電量提升，且在技術(shù)應(yīng)用上較多晶PERC難度小，未來(lái)單晶PERC將會(huì)成為行業(yè)內(nèi)的主力產(chǎn)品。

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組件價(jià)格穩(wěn)中有降，單晶應(yīng)用明顯超預(yù)期：組件價(jià)格從2017年年初0.36美元/瓦下降至2018年3月份0.30美元/瓦，下降幅度達(dá)17%。單晶組件占比從2016年24%上升至2017年36%，主要原因是硅片成本下降以后，單晶組件性?xún)r(jià)比進(jìn)一步提升。

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高效組件將推動(dòng)光伏的平價(jià)上網(wǎng)，目前雙玻技術(shù)、疊加技術(shù)以及增加主珊等技術(shù)將進(jìn)一步提高組件效率，短期來(lái)看，組件毛利將進(jìn)一步被壓縮，組件企業(yè)將面臨新一輪洗牌，長(zhǎng)期來(lái)看未來(lái)高效組件才能生存，未來(lái)組件毛利仍然有待提升。未來(lái)多主珊等疊加組件將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，屆時(shí)對(duì)組件的高效提出更高的要求，組件高效將不斷推動(dòng)BOS成本的下降，平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代正全面到來(lái)。

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逆變器較為穩(wěn)定：逆變器經(jīng)過(guò)2015年激烈的競(jìng)爭(zhēng)與淘汰，目前競(jìng)爭(zhēng)趨緩，整體略有回升，毛利整體保持在32-35%之間的水平。SMA等企業(yè)由于受到陽(yáng)光、華為等企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，毛利率略有下降。

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金剛線(xiàn)改造推動(dòng)金剛線(xiàn)企業(yè)處于井噴期：2017年行業(yè)無(wú)論單晶或是多晶俊基本完成金剛線(xiàn)改造的工作，金剛線(xiàn)需求井噴，預(yù)計(jì)2018年以后供應(yīng)情況將有所好轉(zhuǎn)，細(xì)線(xiàn)徑產(chǎn)品將成為各家企業(yè)保障毛利率的核心產(chǎn)品。

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裝備領(lǐng)域有所下降，毛利從49.5%下降至36.4%，同比下降13個(gè)百分點(diǎn)。主要由于采購(gòu)量增加，價(jià)格略有下降的同時(shí)，鋼鐵價(jià)格上升導(dǎo)致成本上升。

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EVA價(jià)格企穩(wěn)，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品升級(jí)時(shí)代。福斯特、東方日升以及海優(yōu)新材凈利率較2016年有明顯下降，主要原因是價(jià)格戰(zhàn)以及石油價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升。目前產(chǎn)品進(jìn)入穩(wěn)步升級(jí)的階段，POE、白色EVA（含6-8%的鈦白粉）等產(chǎn)品為客戶(hù)帶來(lái)高的價(jià)值增益的同時(shí)，毛利率也好于傳統(tǒng)EVA產(chǎn)品。

2.1 政策方式轉(zhuǎn)變，加速平價(jià)進(jìn)程

FiT制度容易給光伏裝機(jī)帶來(lái)較大波動(dòng)：以德國(guó)為例，2008年開(kāi)始德國(guó)光伏系統(tǒng)成本大幅下降，此時(shí)FiT下調(diào)速度卻滯后于系統(tǒng)成本，因此從2008年開(kāi)始到2012年德國(guó)新增光伏裝機(jī)規(guī)模大幅增加；而2012-2014年FiT還在快速下降時(shí)，系統(tǒng)成本降低空間非常小，裝機(jī)規(guī)模大幅下降。

競(jìng)價(jià)上網(wǎng)制度推動(dòng)平價(jià)上網(wǎng)：競(jìng)價(jià)上網(wǎng)制度為政府通過(guò)招標(biāo)的方式，確定最低中標(biāo)價(jià)為項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)，且該電價(jià)保持若干年不變。德國(guó)2014年進(jìn)行大型地面光伏電站項(xiàng)目的招標(biāo)試點(diǎn)，2015年開(kāi)始對(duì)100kw以上的項(xiàng)目實(shí)施招標(biāo)制，目前對(duì)規(guī)模在750kW-10MW之間的光伏項(xiàng)目實(shí)施競(jìng)價(jià)上網(wǎng)制度，從下表可以看出德國(guó)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)中標(biāo)價(jià)比FiT的上限低接近60%，目前該上網(wǎng)電價(jià)已經(jīng)在德國(guó)煤電上網(wǎng)電價(jià)區(qū)間內(nèi)。

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各國(guó)政策逐漸成熟，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)制度成為主流：目前全球已經(jīng)有超過(guò)20個(gè)國(guó)家對(duì)光伏上網(wǎng)電價(jià)的確定實(shí)施競(jìng)價(jià)制度，光伏裝機(jī)大國(guó)已經(jīng)開(kāi)始或即將實(shí)施競(jìng)價(jià)政策。德國(guó)在2015年開(kāi)始對(duì)實(shí)施招標(biāo)制，我國(guó)2016年推出的領(lǐng)跑者計(jì)劃項(xiàng)目實(shí)施招標(biāo)制、未來(lái)該制度也將是趨勢(shì)，日本也將在今年10月對(duì)2MW以上的大型光伏項(xiàng)目實(shí)時(shí)招標(biāo)制，主流國(guó)家的上網(wǎng)電價(jià)招標(biāo)制將是趨勢(shì)，進(jìn)而推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步與成本的進(jìn)一步降低。

競(jìng)價(jià)上網(wǎng)制度下部分小國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)：印度光伏招標(biāo)上網(wǎng)電價(jià)已經(jīng)降至0.04美元/kWh以下；秘魯、墨西哥的招標(biāo)上網(wǎng)電價(jià)已經(jīng)低至0.05美元/kWh以下，智利、迪拜等地光伏電站項(xiàng)目最低中標(biāo)上網(wǎng)電價(jià)已低至0.03美元/度以下，并低于化石能源水平，實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

全球新能源發(fā)電占比有較大提升空間：從全球的發(fā)電結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前全球可再生能源發(fā)電（包括水電）僅占比23.5%，而非水可再生能源發(fā)電占比僅有6.3%，風(fēng)電和光伏合計(jì)發(fā)電占比為5.9%。與全球部分可再生能源發(fā)展理念較為先進(jìn)的國(guó)家相比，全球可再生能源發(fā)電尤其是非水可再生能源的發(fā)電比例還有較大的提升空間。

可再生能源將是大勢(shì)所趨：隨著全球氣候的變暖以及能源形勢(shì)的嚴(yán)峻，全球越來(lái)越多的國(guó)家倡導(dǎo)可再生能源的發(fā)展和使用，大部分國(guó)家都為可再生能源發(fā)電占比進(jìn)行中長(zhǎng)期的規(guī)劃，部分國(guó)家已經(jīng)提前完成2020年的規(guī)劃（意大利、丹麥等），不少?lài)?guó)家計(jì)劃到2050年的可再生能源發(fā)電（包含水電）占比要達(dá)到50%以上。

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水力發(fā)電占比呈下降趨勢(shì)，非水可再生能源發(fā)電將是未來(lái)的趨勢(shì)：從全球主要國(guó)家的水電發(fā)展來(lái)看，除少數(shù)國(guó)家水電占比有小幅上升以外（中國(guó)、希臘、日本、英國(guó)），大部分國(guó)家的水電發(fā)電占比都呈下降趨勢(shì)，由此判斷水電占比未來(lái)不會(huì)上升，因此其未來(lái)可再生能源發(fā)電目標(biāo)（含水電）比現(xiàn)在的凈增加值基本都是非水可再生能源發(fā)電，非水可再生能源的建設(shè)和發(fā)展將是未來(lái)的趨勢(shì)。

2.2 美國(guó)201不會(huì)導(dǎo)致需求驟降

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中、美國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端：

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2017年4月27日，宣布破產(chǎn)的美國(guó)太陽(yáng)能公司Suniva提請(qǐng)美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)，申請(qǐng)運(yùn)用“201條款”，對(duì)非美國(guó)制造的所有太陽(yáng)能光伏產(chǎn)品實(shí)施貿(mào)易救濟(jì)。

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2017年5月17日，應(yīng)光伏企業(yè)Suniva申請(qǐng)，USITC對(duì)全球光伏電池及組件啟動(dòng)“201調(diào)查”。

Suniva的要求：suniva公司在提請(qǐng)USTIC的文件中提出了三個(gè)要求

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（1）光伏組件最低價(jià)為78美分每瓦

（2）光伏電池每瓦收取40美分的關(guān)稅

（3）籌集到的資金用于支持國(guó)內(nèi)制造業(yè)的發(fā)展

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美國(guó)光伏市場(chǎng)需求市場(chǎng)柔韌性可能超預(yù)期。17年第一季度安裝量為2044MWdc，比去年同時(shí)期稍有下降，但考慮到16年情況特殊，17年宏觀(guān)來(lái)看保持上升趨勢(shì)。美國(guó)市場(chǎng)從來(lái)不是一個(gè)低價(jià)市場(chǎng)，一直價(jià)格很高，但是需求也在不斷往上走。即使按照現(xiàn)在的系統(tǒng)價(jià)格加上40美分，成本回到14-15年，一年裝機(jī)量也能達(dá)到6-7GW。居民不受影響，而居民部門(mén)在不斷上升，大概一年可以安裝2-4GW。不過(guò)居民部門(mén)的成本的下降速度有變緩趨勢(shì)，而裝機(jī)量則繼續(xù)快速上升，且大于成本下降的速度。同時(shí)也注意到，居民的裝機(jī)占比則一直較小，雖然在波動(dòng)中略有上升態(tài)勢(shì)。所以即使執(zhí)行，美國(guó)市場(chǎng)依舊能夠按照10GW左右的需求。

201不會(huì)導(dǎo)致美國(guó)需求快速下降。由于美國(guó)市場(chǎng)庫(kù)存一直偏低，今年由于201，導(dǎo)致庫(kù)存上升。預(yù)計(jì)庫(kù)存可以應(yīng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)2017Q4和2018Q1的項(xiàng)目需求，最多延續(xù)到2018Q2；之后庫(kù)存應(yīng)該基本回到2017Q1和2017Q2的情況。如果美國(guó)市場(chǎng)執(zhí)行201（按照40美分的關(guān)稅執(zhí)行），南部項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)，基本可以通過(guò)降成本消化部分，而北部項(xiàng)目需要6-12個(gè)月重新協(xié)商PPA，才能開(kāi)工，所以估計(jì)會(huì)造成這部分項(xiàng)目延后。如果美國(guó)市場(chǎng)不執(zhí)行201，則會(huì)由于庫(kù)存較高，導(dǎo)致2017Q4和2018Q1需求偏弱，但要考慮美國(guó)市場(chǎng)習(xí)慣可能會(huì)發(fā)生改變，即以前庫(kù)存偏低（1個(gè)月），向庫(kù)存3個(gè)月轉(zhuǎn)變，這樣，需求可能會(huì)在Q1末就會(huì)恢復(fù)。

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2.3 技術(shù)進(jìn)步依舊是投資與行業(yè)的主旋律

目前已經(jīng)知道的技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，即系統(tǒng)投資成本降至3.5-4元/瓦。產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都有其特定的豐富的技術(shù)路線(xiàn)，技術(shù)可以疊加。隨著冷氫化、西門(mén)子法的應(yīng)用，多晶硅目標(biāo)成本降低至7美金/kg；金剛線(xiàn)切割、長(zhǎng)晶技術(shù)等又可以使硅片目標(biāo)成本降低至60美分/片；PERC、多主珊技術(shù)可以大幅提高電池片轉(zhuǎn)換效率。例如目前黑硅+PRRC技術(shù)得到普遍推廣并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，量產(chǎn)電池片轉(zhuǎn)換效率已提升至20.3%，多晶五珊線(xiàn)PERC電池轉(zhuǎn)換效率也高于普通電池，達(dá)到19.8%，隨著效率的提升，電池成本單位成本將降低至1元/W。雙玻組件、疊加技術(shù)則分別為組件功率提升1-3個(gè)百分點(diǎn)，組件單位成本降至2元/W。屆時(shí)系統(tǒng)投資成本降低至3.5-4元/W。

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